出品｜虎嗅商业消费组基金赎回
作者｜刘纾含
编辑｜苗正卿
题图｜阿迪达斯
今年6月，借着股市大涨，韩国年轻人迎来“成年后最好的夏天”，可惜热度没维持到7月。对阿迪达斯而言，这场由世界杯点燃的销售盛夏，同样带有一定的短期属性，而中国市场，走出了不一样的节奏。
7月30日，阿迪达斯发布2026年第二季度财报。
元股证券:ygzq.hk但看销售，这几乎是一份无可挑剔的成绩单：集团收入达67.43亿欧元，汇率中性增长14%，创下历史单季新高；毛利率提升0.8个百分点至52.5%；DTC业务增长25%，大中华区、北美、拉丁美洲等主要市场均保持双位数增长。
从增长结构看，二季度，阿迪达斯运动表现业务增长39%、服装增长35%，鞋类收入只增长1%。增长明显由世界杯、专业运动和服装业务驱动。
作为阿迪达斯最具确定性的市场之一，本季度，大中华区业务增长15%至9.53亿欧元，连续第十三个季度保持增长。
比收入增速更有分量的，是中国市场利润端的弹性。毛利润同比增长24%，毛利率抬升1.9个百分点至56%；经营利润增长21%至2.19亿欧元，双双跑赢收入。折扣收窄、产品结构优化，让这轮增长以更高的效率沉淀为利润。
但资本市场的表现，给阿迪达斯浇下一盆冷水，财报发布当日，阿迪达斯股价盘中一度大跌近19%。
资本市场抛售的逻辑非常直接：二季度集团营业利润低于市场预期，利润增速明显落后于收入，营业利润率也出现下滑。
过去两年，阿迪达斯已经证明基金赎回自己能走出Yeezy“后遗症”，但现在，我们关注的问题已经发生变化，世界杯、跑步和服装带来的多引擎增长，能否继续转化为稳定利润；而中国市场高效的增长方式，又将维持多久？
世界杯卖出了纪录，也抬高了成本
持牌可查配资平台第二季度，阿迪达斯收入同比增加7.91亿欧元，毛利润增加4.63亿欧元，但其他经营费用也增加了4.34亿欧元，最终营业利润只增加2800万欧元。
其中，营销及销售点费用达到9.24亿欧元，同比增长30%，比去年同期多出2.12亿欧元，占收入的比例由12%上升至13.7%。与此同时，由于电商订单增长、仓储和门店增员以及世界杯快闪店投入，经营管理费用也同比增加2.22亿欧元。新增毛利润几乎被新增费用全部吃掉。
这解释了为何同一份财报可以同时出现“历史最高收入”和“利润低于预期”。
世界杯对阿迪达斯当然是一笔值得投入的生意。品牌赞助了14支参赛球队，包揽决赛双方，并拥有比赛用球、裁判装备和大量球衣产品。足球相关产品不仅推动了销售，还把阿迪达斯在竞技体育中的专业形象重新推到全球消费者面前。
从经营角度看，阿迪达斯也不是单纯用折扣换规模。第二季度毛利率提升至52.5%，主要受益于较高的全价销售比例和更有利的渠道结构；DTC收入增长25%，其中电商增长27%、自营零售增长23%，明显快于批发渠道6%的增速。消费者端的实际销售强于向经销商的发货，说明这轮增长并不完全依赖渠道压货。
问题在于，资本市场已经提前计入了世界杯红利。阿迪达斯将全年收入增长指引由“高个位数”上调至9%—10%，却仍维持约23亿欧元的营业利润目标，而公司发布财报前的分析师全年营业利润预期接近25亿欧元。这意味着，第二季度如此强劲的销售和高额营销投入，并没有换来更高的全年利润承诺。
接替Samba的，不一定是另一双鞋
阿迪达斯正在摆脱对薄底鞋的单一依赖。
第二季度，阿迪达斯服装收入增长35%，配件增长20%，鞋履收入却只增长1%；运动表现业务增长39%，生活方式业务仅增长2%。当前最强的增长来自世界杯球衣、足球文化服饰、跑步和训练产品，而不是新一轮休闲鞋爆款。
足球承担了短期放大器的角色。世界杯既拉动球衣和比赛装备，也让复古国家队球衣、足球文化服饰进入日常穿搭。阿迪达斯真正利用的，不只是赛事期间的装备需求，还有足球从竞技项目向生活方式内容的扩张。
但足球毕竟存在赛事周期。相比之下，跑步可能是更重要的长期变量。
第二季度，阿迪达斯跑步业务继续保持约30%的增长。Adizero正在形成一套相对完整的产品梯度：顶级竞速鞋负责建立专业声量，EvoSL等产品承接大众跑者，HyperboostEdge进一步进入舒适和日常训练场景。跑步带给阿迪达斯的价值，在于让专业技术、竞技成绩和大众消费之间形成连续的产品链。
这也是阿迪达斯与Samba时期最大的不同。
Samba、Gazelle和Spezial的增长主要依赖审美周期，一旦相似产品大量出现、零售商开始打折，品牌很难单靠颜色和联名长期维持热度。
运动表现产品则拥有技术迭代、运动场景和运动员成绩作为支撑，生命周期通常更长，也更容易扩展出不同价位。
这场切换尚未完成。
阿迪达斯管理层承认，生活方式鞋履市场，尤其是欧洲男鞋市场，正承受较大的促销压力。尽管跑步、训练等专业鞋类实现双位数增长，整个鞋履品类第二季度仍接近零增长。这意味着，运动表现目前能够弥补部分生活方式鞋履的放缓，却还没有把整个鞋类业务重新拉回高增长。
与此同时，阿迪达斯库存同比增长13%至59.69亿欧元，经营营运资本增长18%。公司解释称，这是为了确保世界杯期间的产品供应，大部分库存仍属于当季或未来季产品，因此暂时不能简单理解为滞销。但世界杯结束之后，这些库存能否通过全价销售顺利消化，将直接影响下半年的毛利率和现金流。
中国是利润质量最好的市场之一
在阿迪达斯的全球版图中，大中华区第二季度并非增长最快的市场。按固定汇率计算，拉丁美洲增长28%，北美增长17%，大中华区增长15%。
但从收入、毛利率和营业利润的组合来看，中国市场提供了集团最有质量的增长之一。
上半年，大中华区收入达到20.88亿欧元，固定汇率增长16%；毛利率提升1.7个百分点至56.3%；营业利润增长20%至5.77亿欧元，营业利润率达到27.7%，同比提升1.3个百分点。阿迪达斯将毛利率改善归因于折扣减少、产品及渠道结构优化以及采购成本下降。
不过，15%的收入增长还不能被简单理解为中国市场终端需求全面回暖。
阿迪达斯没有披露大中华区鞋类与服装的具体拆分。作为参照，集团二季度服装收入增长35%，鞋类仅增长1%，服装贡献了绝大部分新增收入。这意味着，中国市场看似均衡的双位数增长背后，鞋类动能是否真正恢复，仍缺乏足够信息。
更值得注意的是渠道结构。阿迪达斯一边控制传统批发渠道供货，维持全价销售；另一边正在通过FCC门店，加快进入三四五线城市及县域市场。截至2025年底，FCC（FutureCityConcept，未来城市概念店）门店已达到723家。这类渠道采用买断代理模式，商品交付给代理商后，阿迪达斯即可确认收入，但这并不等同于商品已经被终端消费者买走。
因此，大中华区15%的增长中，究竟有多少来自消费者实际购买，又有多少来自新渠道扩张和代理商提前进货，现有财报无法拆分。
下沉市场带来的增量大概率是真实的，但其价格带、产品结构和渠道性质，与一二线城市的品牌直营生意并不相同，不能混在一个增速里理解。
这也让阿迪达斯中国的本土化呈现出两个层面：一方面，本地设计、本地生产正在提升产品反应速度；另一方面，公司也在用性价比产品线和买断代理模式扩大下沉覆盖。
但无论如何，大中华区的角色已经发生了变化。
在疫情时期的上一轮调整中，中国市场曾是阿迪达斯最大的风险来源之一：库存积压、折扣混乱、渠道关系紧张和产品本地化不足同时出现。现在，中国不仅重新成为增长市场，也开始成为集团的利润稳定器。它提供的不是最高的收入增速，而是较高的毛利率、更强的利润转化和相对均衡的产品结构。
接下来，比收入增速更值得关注的是三件事：鞋履能否重新恢复增长，世界杯后的库存能否维持全价销售，以及中国市场能否继续实现营业利润快于收入增长。
阿迪达斯已经证明，自己依然能够把品牌热度变成创纪录的销售。它接下来需要证明的是，不必每逢一场大赛都投入更昂贵的营销，才能把销售进一步变成利润。
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