为什么说CCL，是本轮AI通胀周期的 "盈利弹性之王"？
一年提价7次、累计涨幅超 100%；
订单能见度从 1-2 个月直接拉到 3-4 个月；
产能利用率从 60%干到90%以上的满产满销；
本质核心：涨价+缺口+业绩+持续性=高成长估值！
而当前产业拐点是：一线龙头把 70% 以上的新增产能和研发资源全部 all in 高端 M8/M9，主动收缩通用 FR-4 供给，留下约 30% 的中端刚性缺口 —— 谁来接？只有二线 CCL！
二线 CCL "低基数 + 顺价传导" 双 buff 叠加：二线厂商净利率一路干到 9%以上，净利润同比增速超 200%，盈利弹性是一线龙头的 2-3 倍！
而高端缺口一路锁到 2028 年 —— 周期长度被再次拉长，二线 CCL 的业绩爆发，才刚刚开始！！
一、本轮CCL：供给硬约束下的超级周期
1、涨价复盘：从成本推动到配额供给，周期强度超越历史
本轮CCL涨价不是普通成本共振，而是2026年加速的“缺货型超级周期”，主要体现在：
1）周期属性变了：2025年三季度起涨，早期是铜/布/树脂成本推动，后期变成电子布、铜箔、高端产能缺货下的配额/紧供给定价，强度和持续时间都比2016—17、2020—21两轮更硬。
2）涨价证据够炸：截至2026年9月，建滔年内已7次提价，部分FR-4/高端品种按复利累计超100%；松下部分高速/多层料号单次约30%，南亚塑胶跟涨20%—25%，不是单厂行为而是全链共振。
3）定价机制重构：过去多按季度长协、跟原材料成本走；现在更多按出货时点现货CCL价做基准再适度加价，PCB客户要提前锁2—3个月预期价，CCL厂从“成本涨了再跟”变成“出货前就定价”。
4）利润逻辑重估：原材料上涨不再单向挤压毛利，涨价可前置到接单和出货节点，CCL厂业绩释放确定性、斜率都高于普通成本传导周期。
2、供给端三重刚性约束：缺口共振支撑涨价持续性
本轮涨价的核心支撑在于供给端存在短期无法缓解的三重约束，而非单纯的需求脉冲：
电子布：高端产能挤占 + 织机交付瓶颈，当前单家头部 CCL 厂商的电子布月缺口达 800-1000 万米，全行业普通电子布月缺口保守估计超 4000 万米，全年缺口预计达 4-5 亿米 新增供给方面，高端电子织机交付周期长达 1-1.5 年，新产能点火后还需 2-3 个月爬产，即便头部厂商扩产项目全部落地，也无法完全填补缺口。机构预计高性能玻纤布的供需缺口将持续至 2028 年，普通电子布紧张态势至少延续至 2027 年底。
铜箔：极薄化与 HVLP 升级，国产替代打开涨价空间 1.6T 光模块 mSAP 工艺强制采用极薄载体铜箔，HVLP4 铜箔单月需求已放大至 3000 吨 / 月，当前海外厂商三井金属占据 90% 市场份额，国产替代空间广阔。铜冠铜箔 HVLP4 产品已向国产龙头发货，南亚也处于测试阶段，整体良率环比持续提升。行业预计 Q3 全系列铜箔启动涨价，Q4 业绩端将集中体现。
树脂：地缘推高原料成本 + 高端树脂新增需求 中东地缘冲突推高国际油价，双酚 A、苯酚等环氧树脂核心原料涨幅超 40%，带动通用树脂价格上行。同时 AI 高速场景下，碳氢树脂、PTFE 树脂等高端品类需求快速崛起，进一步加剧供给紧张，部分化工材料已进入 “只报价不接单” 状态。
3、需求端分化：长尾需求外溢，二线厂商承接增量
AI 算力需求爆发后，一线 CCL 厂商的产能与研发资源全面向 M8/M9 高速 CCL、超低损耗 CCL 等高端品类倾斜，主动收缩通用型 FR-4 产能，对中低端客户实行配额制供给。这一格局带来两个核心变化：
1.）高端 PCB 市场：头部 PCB 厂商优先保障 AI 服务器、交换机订单，主动挤出低毛利的中端 PCB 需求；
2.）中低端 PCB 市场：中小 PCB 厂商难以拿到稳定的一线 CCL 货源，无法承接订单，长尾需求加速向腰部 PCB 与二线 CCL 厂商转移。
当前二线 PCB 厂商的订单能见度普遍达到 3-4 个月，显著高于行业下行期的 1-2 个月水平，保供能力已成为下游客户选择供应商的核心指标，客户对价格的接受度远超市场预期。
二、CCL二线--产能重构下的盈利弹性之王！
1、行业产能：一线卡位高端，二线承接腰部市场
国内 CCL 行业已形成清晰的产能分层格局，不同梯队厂商的受益逻辑存在显著差异：
一线龙头的扩产聚焦高端：生益科技投资 52 亿元建设松山湖高性能 CCL 项目，年产能 4800 万平方米；金安国纪募资投向 400 万平方米高等级 CCL，重点布局高频高速、耐高温特种产品线证券日报。
而二线厂商的扩产则兼顾高端突破与中端产能填补，例如华正新材定增12亿元建设 1200 万张高等级 CCL 项目，在升级产品结构的同时，承接一线溢出的通用型订单。
2、盈利弹性：低基数 + 顺价传导，业绩修复斜率更陡
相较于一线龙头，二线 CCL 与 PCB 厂商的业绩弹性更为突出，核心源于两个维度：
利润基数低：二线厂商此前盈利水平普遍不高，行业普涨带来的边际利润增厚效应更明显。以 PCB 环节为例，Q3 多数中小 PCB 厂商净利率已修复至 10% 以上的历史高点，且 Q4 仍有进一步提升空间。
顺价机制打通：此前 PCB 行业价格调整滞后于原材料涨价，利润率易被挤压；本轮周期中 CCL 缺货背景下，二线 PCB 厂商同步开启逐月提价，成本传导顺畅度远超历史周期，涨价能够直接转化为净利润。
以奥士康为例，其可转债募集说明书披露，四层板及以上产品 Q3 价格环比提升 77%，在手订单明显增长，直接验证了二线 PCB 厂商的价量齐升逻辑。
3、产能扩充：顺势补位中端缺口，构建第二增长曲线
面对通用型 CCL 的持续紧缺，二线厂商纷纷启动产能扩充，卡位中端市场供需缺口。与一线龙头的高端扩产不同，二线厂商的新增产能更贴近当前最紧缺的中高端通用市场，产能释放后能够快速转化为收入与利润。
同时，部分二线厂商已开始向高端市场突破，例如南亚新材在国产算力客户中实现认证突破，未来若能切入 M8/M9 级 CCL 供应链，将打开长期成长空间，摆脱单纯的周期品属性。
三、英伟达Rubin Ultra架构迭代：“9+18+9”布局产业重塑
1、架构调整底层逻辑：HBM 减配，互联带宽补位
英伟达 Rubin Ultra 机柜布局从原方案的 “10+9+8” 调整为 “9+18+9”，核心变化是NVLink 交换托盘（Switch Tray）数量从 9 个翻倍至 18 个，单托盘高度压缩至 0.75U，整机仍实现 576 张 GPU 卡跨机柜组网。
这一调整的核心背景是 HBM 产能紧张导致单卡显存不足，英伟达选择 “存储不够，互联来凑” 的技术路线 —— 通过增加交换托盘数量与光互联密度，提升跨卡、跨机柜的互联带宽，弥补单卡显存短板，实现整机算力的最大化。这一变化标志着 AI 机架的价值重心，正从单一的计算单元，向 “计算 + 互联” 双核心转移。
2、需求端：量价齐升，PCB 与 CCL 价值重估
用量端：交换托盘翻倍，高多层PCB需求被直接拉爆。 Rubin Ultra的Switch Tray从22层干到32/44层，Compute Tray也升级到更高层数设计。高多层PCB的难度是超线性上升的：层数越多，压合、钻孔、层间对准、阻抗控制的要求指数级提高，良率更难稳定。所以层数只增加15%，单板价值往往能涨30%以上。
价值端：337G速率逼出材料换代，单板CCL价值成倍翻。 传统玻纤+环氧树脂的Dk/Df已经逼近物理极限，英伟达交换机、背板预期导入PTFE混层方案，PTFE基材的介电性能比环氧强一个级别，单块CCL价值直接数倍于传统M8。同时，为控CTE防翘曲，高纯球形硅微粉添加比例从35%-40%翻倍，从辅助填料晋升为核心主材，需求弹性彻底打开。
3、供需端：高端材料缺口扩大，周期长度进一步拉长
4、四大受益产业链梳理
PCB 链条：交换托盘数量翻倍带动高多层 PCB 用量激增，深南电路、沪电股份等龙头厂商直接受益；同时高端产能紧张带来的订单溢出，将传导至奥士康、超声电子等二线高多层 PCB 厂商。
材料链条：二代电子布、HVLP4 铜箔、PTFE 树脂、高纯硅微粉量价齐升，具备高端产能的厂商持续享受超额利润。
液冷链条：高密度布局下，波纹管、Manifold 价值量分别提升 35%/25%，CDU 供应商迎来技术迭代机遇。
光互联链条：NPO 光引擎用量翻倍，光模块及设备厂商需求扩容。
四、本轮CCL产业核心弹性环节
二线 CCL 是本轮 CCL 通胀周期中逻辑最顺、盈利弹性最大的细分板块，其投资价值并非来自单纯的行业普涨，而是根植于 “一线产能高端化虹吸→中端供给出现刚性缺口→订单与定价权向二线转移→量价齐升放大盈利弹性” 的完整传导链条，核心逻辑可拆解为四层：
1、供给端：一线产能战略性倾斜，中端市场形成刚性供给缺口
本轮 AI 算力需求爆发后，国内一线 CCL 龙头（生益科技、建滔积层板、金安国纪）将 70% 以上的新增产能与研发资源全面投向 M8/M9 级高速 CCL、超低损耗 CCL 等高端品类，主动收缩通用型 FR-4 与中高端 FR-4 的产能配额，对中小 PCB 客户的供货比例普遍压缩至 60%-70%，留下约 30% 的中端需求缺口无法通过一线供给满足。
而中端 PCB 对应的下游（工业控制、汽车电子、消费电子、中低端服务器与交换机）需求具备刚性，不会因 CCL 涨价而消失，只能向二线 CCL 厂商转移。二线厂商的主力产能恰好卡位中高端 FR-4 与入门级高速 CCL 赛道，是填补该缺口的唯一有效供给。直接结果是二线厂商订单能见度从行业低谷期的 1-2 个月拉长至 3-4 个月，产能利用率从 60%-65% 快速爬坡至 90% 以上，进入满产满销状态。
2、定价端：卖方市场下定价模式重构，盈利完全顺价传导
历史上 CCL 行业为买方市场，定价采用季度长协制，价格调整滞后于原材料成本 1-2 个季度，CCL 厂商往往承担成本波动的压力，毛利率易被挤压。本轮周期中，供给短缺彻底反转了议价权：
定价模式从 “季度长协” 切换为“出货日现货价 + 提前锁涨”，铜箔、电子布等原材料涨价可同步向下游传导，不存在时滞；
二线厂商对接的中小 PCB 客户以散单为主，散单价格涨幅显著高于一线的长单涨幅：2026 年 Q3 二线 CCL 散单环比涨幅达 15%-20%，高于一线长协的 8%-10%，议价权更强。
三大配资这意味着 CCL 涨价能够 100% 转化为厂商的毛利提升，而非被成本上涨吞噬，盈利释放的确定性远超历史周期。
3、盈利端：低基数叠加结构升级，净利润弹性是一线的 2-3 倍
二线厂商的盈利弹性显著高于一线龙头，核心来自两个基数效应：
利润率基数低：2025 年行业低谷期，二线 CCL 厂商净利率普遍仅 3%-5%，而一线龙头净利率维持在 8%-10%。假设 CCL 均价上涨 10%，对应二线厂商净利率提升 4-5 个百分点，净利润增速可达 80%-150%；而一线厂商净利率仅提升 2-3 个百分点，净利润增速约 20%-30%，二线盈利弹性是一线的 2-3 倍。
产品结构升级：在订单饱满的窗口期，二线厂商主动提升高多层板用 CCL、入门级高速 CCL 的出货占比，产品均价与毛利率同步抬升。例如南亚新材高速系列 CCL 占比从 2025 年的 15% 提升至 2026 年的 30%，带动综合毛利率提升 5 个百分点以上。
4、成长端：借保供窗口期突破高端认证
过去二线 CCL 厂商难以切入头部 PCB 厂商与终端客户的供应链，核心壁垒在于认证周期长（通常 12-18 个月）、客户替换意愿低。本轮一线供给紧张背景下，下游客户为保障供应链安全，主动开放二线厂商的认证通道，认证周期大幅缩短至 6-9 个月。
这意味着二线厂商不仅赚周期的钱，更能借行业景气完成客户结构与产品结构的双重升级，从单纯的周期股向成长 + 周期属性切换，估值中枢有望长期上移。
元股证券:ygzq.hk
五、二线CCL核心受益公司
1、××××：
产能卡位精准：中高端 FR-4 产能占比超 70%，正好承接一线溢出的中端订单，满产状态下量价齐升；
高端突破最快：已通过国产算力服务器、交换机核心客户认证，高速 CCL 出货占比快速提升，是二线中最早切入 AI 供应链的厂商；
盈利弹性最大：2025 年净利率基数不足 4%，本轮涨价带动下，2026 年 Q3 净利率已突破 9%，净利润同比增速超 200%。
2、××××：
产能释放踩点精准：定增募投的高等级 CCL 产能于 2026 年 Q3 逐步爬坡，正好落地在行业景气高点，新增产能快速转化为收入；
高频领域差异化布局：在高频高速 CCL、汽车电子用 CCL 领域提前布局，产品结构持续升级，毛利率提升空间大于同业；
上游一体化布局：部分树脂、玻纤材料自研自用，成本控制能力更强，涨价周期下利润留存率更高。
3、×××：四层板及以上产品 Q3 价格大幅提升，在手订单饱满，直接验证二线 PCB 涨价逻辑，高多层产品占比持续提升。 超声电子、崇达技术、满坤科技：客户结构优质，产能利用率维持高位，受益于订单外溢与提价落地，净利率修复空间大。
结论：二线CCL厂商的黄金错位窗口：订单能见度从低谷1—2个月拉到3—4个月，产能利用率从60%多冲到90%以上，Q3散单环比提价15%—20%、比一线长协8%—10%更狠；2025年二线净利率基数只有3%—5%，按均价涨10%测算，净利弹性可放大到80%—150%，是一线龙头的2—3倍。
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